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【深度】百亿私募沉浮记

界面新闻 作者：龙力

2004年至今，一共有57家证券类私募曾经突破百亿规模，而目前仍然出现在百亿私募名单上的私募仅有29家。

眼看着一年的封闭期就要结束了，产品的净值却迟迟回不到1元以上，王铮很焦虑。

王铮（化名）是广州珠江新城一家小型FOF的负责人，于2017年年底成立了自己的第一只产品。

据介绍，王铮配了不少百亿私募旗下的产品，“可谁知，2018年的市场环境下，就连百亿私募也没那么稳健了，自己产品的净值如今也已经跌到了0.78元左右。”

截至2018年11月底，股票策略私募产品平均亏损14.26%；表现最差的事件驱动策略产品平均亏损率更是高达17.87%。去年股票策略产品最高收益为117.39%，最差的亏损90.87%，净值仅为0.0366，首尾收益相差208.26%。不过，虽然业绩表现并不乐观，部分百亿私募强大的吸金能力却还是令众多中小私募难以望其项背。

数据显示，2018年， 受A股市场行情低迷的影响，私募行业总体发行规模遇冷，私募排排网数据显示，截至11月底，股票策略私募产品管理规模相较于2017年年底的9249.43亿元缩减超过一半。清盘产品数量也一直居高不下，不少中小私募面临生存困境。

与此同时，百亿私募们却依然频发新产品，高毅资产全年一年共108只新产品，景林资产、星石投资、合晟资产、凯丰投资、源乐晟资产等百亿私募年内的新产品发行数量也均不少于30只。

有分析指出，在弱势市场格局下，百亿私募依然能顺利发行多只新产品一是基于其本身普遍曾有过不错的历史业绩，渠道和客户服务也做得比较好；另一方面，弱市中投资者的风险偏好也会下降，更倾向于选择这些以业绩稳健著称的“大块头”。

然而，百亿私募就一定意味着业绩稳健吗？显然，如今的王铮已经不再这么认为。

自2004年赵丹阳与深国投合作成立第一只阳光私募基金至今，一共有57家证券类私募曾经突破百亿规模，而截至2018年二季度末，仍然出现在百亿私募名单上的私募仅有29家（其中股票型19家，债券型10家）。

伴随着这些百亿私募的大起大落，无数位投资者像王铮一样经历了对百亿私募“从憧憬到幻灭”的全过程。那么是什么导致了百亿私募如此频繁的动荡更迭呢？

业绩回撤过大是“硬伤”

从格上理财提供的数据可见，三年前的28家百亿私募中，已经有16家消失在了2018年二季度的百亿私募名单上，占比过半。

广发证券某营业部从事过私募代销业务的客户经理李果（化名）表示，百亿私募名号在那里，产品好卖，只不过很多百亿私募的销售周期都很短，可能过了一年半年的业绩就不行了。

界面新闻梳理了从榜单中跌落的部分私募的情况：

广金美好总经理罗山指出，核心原因在于业绩回撤后遭遇投资者巨额赎回，被迫退出了百亿私募之列。

其中最集中的一波出现在2015年股市大回调之后。

数据显示，在2015年二季度格上理财公布的百亿私募名单中榜上有名的高毅资产、泽熙投资、混沌投资等10家私募在同年年底时已经退出了百亿私募之列。

截至次年二季度，青沣资产、盈融达投资、宏流投资等4家私募也黯然失守百亿规模。

罗山进而评论道，不同于公募基金投资者习惯于追求相对收益，私募投资者的风控意识更强，遇到业绩回撤会更主动地选择赎回，进而加速了私募规模的缩减。

有“公募一姐”之称的王茹远在2014年11月创办宏流投资。由于正好赶在了一轮大牛市爆发的前期，宏流投资仅用了半年多一点的时间便爆发式增长后晋升百亿私募之列。

不幸的是，还没来得及享受百亿规模带来的荣光，随着同年6月大盘的急转直下，王茹远便开始被“产品爆仓”、“被限制出境”等负面传闻所纠缠。次年4月份，更是有人爆料称宏流基金旗下管理的多只产品亏损，其中一姐王茹远亲自操刀的“宏流港美中概通基金”3月底净值为0.4875（2015年4月成立），爆亏51.25%。

格上理财研究中心2016年7月份发布的数据显示，截至2016年6月底，宏流投资已经退出了百亿私募之列，并且此后再也没能上榜。

类似的情况在此后的几年也时常发生，典型的如瀚信资产。

投资者张先生回忆，自己在2017年年初时曾买入瀚信资产旗下的一只产品，还不到两年该产品的净值就已经快跌到7毛了。

数据显示，截至2018年12月底，公司旗下正在运行且净值近期有更新的37只产品收益率全部为负，超七成产品区间亏损更是超过了20%。其中表现最差的“双赢1期（瀚信）尊享A-F期”系列产品2018年以来的净值回撤就都已经接近47%。

2017年起，瀚信资产已经有24只产品选择清算，其中提前清算的占比更是高达75%。伴随着产品业绩的大幅回撤，瀚信资产在2017年一季度短暂新晋百亿私募之后，迄今为止再也没能重回百亿规模。

另外，界面新闻梳理发现，曾经登上百亿私募榜单的55家私募中，有10家清盘产品数量占其发行产品总数的四成以上，而其中的绝大多数目前已经退出了百亿私募之列。

谁是百亿私募业绩变脸背后的元凶？

毫无疑问，业绩大幅回撤是多数私募失守百亿规模最大的“硬伤”，但是继续细究，哪些又是导致这些百亿私募业绩变脸的“元凶”呢？

中国量化投资学会（CQIA）理事长丁鹏表示，百亿私募名单变化大主要的原因在于市场风格的变化，若私募正好适应当前的市场风格，业绩就很好，然后渠道发力的话就很容易上规模，但是随着市场风格发生变化，通常基金经理的长期业绩是很难持续的，规模会随之缩减。

比如2017年，A股一九分化的行情开始愈演愈烈，多数小盘股跌跌不休，量化对冲类产品普遍陷入危局，百亿私募中拥有不少量化对冲策略产品的盈峰资本等未能幸免，产品业绩纷纷出现大幅回调，最终于同年三季度双双退出了百亿私募之列。

除了市场风格切换外，导致业绩大幅下滑的还有部分百亿私募投研体系的不完善。FOF基金经理王铮指出，不少私募在成立初期都是核心创始人基本全权掌握公司产品的投资决策大权，这在私募规模比较小的时候是没有任何问题的。而一旦私募规模快速滚大，仅依靠一个人的努力难免无法周全。

加之，引入新的投研人员往往需要一定的时间周期去磨合，所以很多百亿私募在规模猛增之初都会面临投研断层的窘境。

即使意识到了要扩充投研力量，也有不少私募把力气“使错了方向”，广州一家曾经的百亿私募便是如此。据知情人士透露，该私募在规模扩张以后，招募了不少投研人员，奈何团队成员能力水平参差不齐，公司也没有提供足够成熟的培养体系，豪华的阵容更多地成为了“摆设”，公司实际上还是以核心创始人独大。而最近，随着这家私募管理规模的大幅萎缩，公司大部分的投研人员也纷纷选择了跳槽。

核心投研人员的流失也是制约很多百亿私募发展的瓶颈，典型的如展博投资。展博投资成立于2008年，六年之后伴随着2015年上半年的大牛市，公司管理规模正式突破百亿元。然而，在公司规模迅速滚大的2015年年初，迎接展博投资的却是核心投研人员的出逃。

2015年2月16日，展博投资官网发布公告“展博2期”的基金经理由余爱斌变更为陈锋。同时“展博3期”的基金经理宋向宇也变更为陈锋和廖波俊，宋向宇管理该产品只有5个月。

人事变动四个月之后，A股见顶迎来深度回调，和多数投资者一样，展博投资也在接下来的大熊市中备受打击，代表产品“展博1期”在2015年6月5日至7月10日之间净值大幅重挫逾三成。

而后的展博投资却依然没能摆脱人员频繁更替的情况，据知情人士透露，从成立到现在，展博投资除了总经理陈锋之外，投研团队成员已经换了至少四五批。

时间步入2017年，苦苦坚持了一年多的展博投资最终正式退出了百亿私募之列，至今未再回归。

不仅只有展博投资，17年6月份起盈峰资本原定量投资部投资总监、量化投资决策委员会主席、合伙人张志峰开始陆续将其管理的私募产品移交给其他基金经理。

私募员工跳槽或多或少都和利益分配或者个人发展路径有一定的关系。频繁出现核心投研人员的变更说明公司大概率在人力资源制度方面存在一定的缺陷。

中国量化投资学会（CQIA）理事长丁鹏也指出，一个私募基金的核心基金经理必须要拥有股权，或者说拥有非常大的发言权，这是非常重要的，否则的话，它一旦业绩做好，自然就会跑。特别是一些民间高手掌舵的话就会容易共患难，但很难共富贵。

此外，另一致命问题体现在风控上。“风控是私募的生命线”这句话在私募界几乎是共识，但真正能做到的却是寥寥无几。

据悉，展博投资的风控部门是在2015年股市大调整之后才新增设立的，这也就意味着初登百亿私募宝座之初，公司竟没有独立的风控部门。

即使有风控部门也未必能有效运作。一位私募人士指出，即使是百亿私募，很多也仍然是核心创始人一人独大，拥有最终决策权的局面，没有足够的权利，即使有风控部门，大部分也是形同虚设。“不然的话，就不会出现那么多产品净值大幅回撤的情况了。”

朝阳永续的FOF基金经理张姚杰指出，很多私募不管投资风格和企业管理都还是有不成熟的一面，那么就容易赶上好时候、赶上过泡沫、赶上过膨胀，所以起起落落大多是行情贝塔推动，也会毁于贝塔。

大浪淘沙，留下来的都有谁？

大浪淘沙，不管竞争多么残酷，却也有很多私募目前留在了百亿私募名单之上。其中最为引人关注的一类是以重阳投资、景林资产等为代表的“长寿型”百亿私募。

资料显示，2008年9月成立首只产品“重阳1期”的重阳投资早在2011年便成功突破了百亿规模，成为国内首家证券类百亿私募，而在纳入统计范围内的各个时段公司也都稳居百亿私募之列。

据悉长期雄踞百亿私募名单之上的景林资产目前已经成为了国内最大的证券类私募，管理规模正在向千亿级别迈进。

此外，同样长期坚守百亿规模的非债券型百亿私募还包括淡水泉投资、和聚投资、千合资本、星石投资、映雪投资等。

也有曾经跌倒了又爬起来的，典型的如高毅资产。在大牛市的助力下， 2013年5月份才刚刚成立的高毅资产两年后便首次圆了“百亿梦”，但是好景不长，随着之后大盘的深度回调，公司便和其他9家私募一起掉出了百亿私募名单。

和很多私募不同的是，时隔两年之后，高毅资产再度携靓丽的业绩表现“王者归来”，有数据显示，公司在2017年新发行私募产品146只，旗下产品平均收益率为63.37%。

与高毅资产同样成功实现二度回归的还有涌峰投资、从容投资等。他们的共同特点是首次登上百亿私募之后，很快便退出，其中涌峰投资、从容投资的首次登榜时间均为2015年上半年。

另有几家则选择了转型“公募”这条路，比如鹏扬投资、博道投资等，2018年9月15日，百亿私募朱雀投资也获得了核准设立基金公司的批复，成为第五家“私转公”型的公募基金。

虽然各自的百亿路并不完全相同，但是值得注意的是，除了债券型的以外，目前来看能够比较长期留在百亿私募榜单上的普遍都是偏价值投资。王铮表示自己在建仓时对不少私募都进行过研究，确实很多业绩长青的百亿私募都以价值见长。

究其原因，首先，每种投资策略往往都有其资金容量上的限制，比如阿尔法特的副总裁阮意忠便表示，由于我国目前的交易规则，投资品种等还在逐步完善，量化策略的市场容量就做不起来，2015年限制股指的措施就是一个很直观的体现。

当管理规模快速扩张之后，一些灵活性的策略通常不再适用，而价值型策略在资金容量方面处于绝对的优势地位，更加适用于管理大规模的资金。

上海一位奉行价值投资的百亿私募核心人员杜先生接受界面新闻采访时指出，其实价值投资这个逻辑可以支撑的体量非常大，远远大于公司现在实际的体量，因此，即使公司的投资逻辑各方面都不变，发展的空间也依然很大。

其次，公募和券商派掌舵的私募更容易向百亿规模迈进。大唐财富的吴珊便指出公募派基金经理大多在基金行业打拼多年，对行业规则比较熟悉、资源相对比较丰富，在私募业界很容易取得各方的信任，规模也更容易壮大。

与私募基金不同的是，公募、券商派的基金管理人往往追求相对收益，而且管理资金规模普遍偏大，这就导致其更加倾向于选择大盘价值股，在奔私之后投资偏好免不了继续向价值靠拢，而这也成为百亿私募大多偏价值的一大原因。

林绍丰表示，当私募发展到一定规模之后，管理费方面的收入普遍已经十分可观，以刚好100亿为例，按照行业惯行的1.5%的比例来计算，其仅管理费一项一年的收入就高达1.5亿元，覆盖成本绰绰有余。远离了成本压力之后，私募也更加倾向于偏稳健的价值策略，谋求公司的长远发展。

在最近的几期百亿私募名单中，又出现了许多新的面孔，包括凯丰投资、永安国富、源乐晟资产、保银投资、明达资产等，界面新闻记者统计发现，在步入百亿行列不久，其中的源乐晟资产和明达资产等很快便都遭遇了产品净值的大幅回撤。

数据显示，2018年一季度刚刚新晋百亿私募的明达资产旗下共有5只产品目前正在运行且净值近期有更新，而这5只产品今年以来的亏损全部超过了两成；而截至去年11月14日，北京源乐晟资产旗下正在运行且净值近期有更新的12只产品年内亏损则均在13%以上，其中，超七成产品亏损超过了两成。

而一些投资者则开始变得更为理性，FOF基金经理王铮、和曾经踩雷瀚信的张先生纷纷表示，以后在选择基金时还是要慎之又慎，不能太受百亿私募“光环效应”的干扰。

李果也表示一旦销售出去的产品业绩遭遇滑铁卢，对自己的客户资源也是一种极大的损害，以后向客户介绍产品时也会更加慎重。

在这种情况下，不知这些百亿私募们未来的发展又会演变出怎样的一幕？