投资的原理(投资的原理 陈嘉禾)

刘学智

投资是拉动经济增长的重要动能。通常上，投资额越大，经济增长就越快。分析经济可以从两个方面入手——供给和需求。供给就是生产端，是从一、二、三次产业划分来分析经济活动，由此计算经济增长是生产法。需求就是消耗端，是从生产出来的产品如何被消耗而分析经济活动。需求消耗也意味着支出，也就是支出法。理论上讲，稳态的经济是供需平衡的，也就是从供给端和需求端得出的经济总量是相等的。从历史经济数据来看，生产法和支出法测算出来的经济规模差异不大。从分析经济增长的供给和需求来看，投资是从需求端来分析经济增长。

需求侧拉动经济增长的动能有三个：投资、消费、净出口。消费作为需求很好理解，就是对最终消费品的消耗。比如购买衣服、汽车等产品，形成消费需求，拉动这些产品的生产。净出口作为需求，是指出口与进口的净值，也就是贸易差额（顺差或者逆差）。如果是顺差，也就是更多的东西卖给其他国家，形成对本国产品生产的需求；如果是逆差则反之，对本国生产的作用是负的，对经济增长形成下压力。投资作为需求怎么理解？投资可能并不完全是消耗最终产品，而更多的是消耗中间产品。比如投资盖楼房，将带来钢筋、水泥、建材等工业中间产品的需求，投资结束后盖好的楼房成为最终产品。

按照支出法来刻画经济增长，GDP=投资+消费+净出口。支出法的理解意义是，经济活动所有的产品都将通过投资、消费、净出口这三个渠道消耗掉。

从投资的主体来看，开展投资活动的更多是企业行为。例如房地产商盖商品房、制造企业盖厂房、建筑承包商修高速公路（也有一些个人和政府的投资行为，例如私建豪宅，但占经济活动的比重不大）。需要明确的是，这里讲的投资跟日常生活中所说的投资有一些差别。比如个人购买股票、房产，往往被认为是投资行为，但在计算经济增长的时候不认为是投资，而是个人财富的分配行为。又如企业生产出来的产品出现滞销而形成存货，这部分在生产法中是产出，在支出法分析经济增长时这部分被算成企业投资。前几年我国产能过剩严重时期，经济增速较高，然而大量的产品和产能堆积，形成了很多无效投资，这样的经济增长应该是没意义的。

需要注意，投资支出并不完全成为经济增长，而是要把投资支出额度转换为资本形成额度，才能计算为经济增长。不是所有的投资都能够形成经济增长，有不少投资并没有形成对应的固定资产，也就是投资打水漂了。例如企业投资盖个厂房，结果生产技术落后投资的厂房作废了，或者成为烂尾楼，那么就很难形成有效的资本，难以拉动经济增长。为此，在计算经济增长的时候往往不直接用投资支出，而是采用"资本形成总额"，也就是投资支出以后最终形成的资本量。

相类似，消费也不直接计入经济增长，而是采用最终消费支出，剃除了无效消费部分。净出口则不仅仅包括货物贸易净出口，而且也包括服务贸易的净出口。因此，准确地讲，GDP=资本形成总额+最终消费支出+货物和服务贸易净出口。

对比全社会固定资产投资完成额和资本形成总额两个数据，在2004年以前二者差距并不大，但近十多年差距拉大非常明显，资本形成总额要远远小于全社会固定资产投资完成额。也就是投资效率下降了，大量的投资并没有形成等量的资本总额。

如果把形成的资本总量占投资总额的比值作为投资效率，可以看到这些年投资效率明显下降。2004年之前投资效率基本上在100%左右，相应的投资支出能够形成对等的资本总额。2004年之后投资效率逐渐下降，到2016年降到54.3%，也就是有45.7%的投资支出无效。投资效率下降的原因有产业结构转型升级滞后导致产能废弃，也有房地产价格大幅上涨导致投资成本上升。从2016年之后投资效率有所改善，2018年提升到61.4%，表明这两年我国在去产能、促转型、控房价的基础上，投资效率有所提升。全社会投资总额64.57万亿元形成了39.66万亿元资本，其中仍然有38.6%的投资支出无效，高达24.9万亿元的支出是无效的，投资效率依然较低。

在理想的状况下，投资效率还会大于100%，也就是投资支出形成的资本大于初始投资额。造成这种结果的主要原因是投资形成了无形资产，导致资产增值。一些高技术企业可能实现这样的结果，有大量知识产权和专利形成。然而，从整体投资效率来看，目前我国难以看到这样的理想状况。

从投资拉动经济增长的类别来看，拉动我国经济增长的主要是三大类投资：房地产开发投资、基础设施建设投资、制造业投资。

房地产开发投资占我国全社会投资的比重在20%左右，是我国经济的一大支柱。并且房地产行业上下游影响深远，不但包括上游钢材、建材等制造业行业受牵连，而且还会影响下游家具、家电等大量消费行业。综合来算，房地产行业对经济的影响在40%以上，因而俗话说房地产绑架了中国经济是有一定道理的。

基础设施建设投资占我国全社会投资的比重在30%左右，远远高于发达国家水平。原因在于我们大政府集中力量好办事，高速、高铁、机场、新城区规划等等都是在政府主导下完成。基建投资不会受到经济周期太明显影响，更多地是政策的主动行为，因而是逆周期调节的最有效手段。也是在这样的机制下，这十多年我国基建设施不断完善，很多领域已经处于全球前列。由于大部分基础设施建设盈利性并不好，难以吸引更多民间资本进入，因而基建产业对经济的影响力不如房地产业。

我国是全球最大的制造业国家，制造业投资占全社会投资的比重在30%以上。制造业产品是要满足最终需求的，包括投资需求、消费需求、出口需求，因而制造业投资更多地是投资在产业链的中间环节，属于第二产业或工业领域。近几年我国制造业投资下行压力加大，成为影响经济增速放缓的最大原因之一。一方面。我国制造业升级压力日益加大，大量落后产能逐渐淘汰，影响了制造业投资。另一方面，内外需求减弱压力加大，特别是外需风险加重，贸易保护主义上升导致出口承压，影响大量与出口相关制造业的投资预期。除了房地产、基建、制造业三部分投资以外，剩下的包括农业、服务业等其他投资，这些投资的占比相对小一些。

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