虚拟货币牛市和熊市的判断

下文，

将通过对 2015年 VS 2018年 的对比思考，

形成三个判断——

①人造牛市 VS 人造熊市

②影子银行 VS 银行的影子

③政策底 VS 市场底

A.2015年，

我们经历了一段半年左右的“人造牛市”，

当时的牛市背景跟中国乃至全球经济的形势完全不相关，

甚至可以说是“负相关”，

因为当时中国经济仍旧陷在通缩中，

直到2016年三季度末，

我们的PPI才终于转正；直到2017年初，

除美国以外的全球经济复苏进程也才得以展开；但至少在2015年上半年，

A股的牛市是缺乏基本面支持的，

所以被称为“人造牛市”；

B.2017年底开始，

我们经历了一段半年左右的“人造熊市”，

此时的熊市背景跟中国乃至全球经济形势也完全不相关，

甚至可以说是“负相关”，

因为此时的中国经济复苏动能充足且韧性很强，

虽然有特朗普贸易战的拖累，

但美欧日以及新兴市场国家都在经历了经济复苏，

企业盈利能力也在不断的提升；因此，

这半年的熊市是缺乏基本面支持的，

可以称之为“人造熊市”；

C.从上述角度，

我的用意呼之欲出，

那就是“人造熊市”与“人造牛市”互为镜像，

是由于错误的政策引发的，

与基本面不相关，

甚至负相关；为什么说是“负相关”？从表面看，

就是经济不好时出牛市，

经济好时出熊市，

这是巧合吗？也许不是，

可能原因就在于我们的“逆周期调控”政策思路，

经济好的时候，

市场主体之间相互信用创造，

政府就需要主动地去杠杆来对冲，

防止泡沫风险累积；经济不好时，

市场主体之间相互拆杠杆，

此时政府就应该主动扛起加杠杆的责任，

避免经济陷入通缩；

D.这是一个负责任政府该做的事情！我们看到自2014年初的定向放水开始，

到下半年的全面放水，

一直到2015年上半年每月都在持续的降准降息，

这是一种在经济不好时加杠杆的逆周期调控手法；同样自2017初开始，

一直延续至今的稳步提升市场利率，

同样是一种经济好时去杠杆的逆周期调控手法——这都没毛病的！

E.我们知道，

宏观货币政策放水或者收水，

都是无定向的，

因为水无常态，

只往低处流；当你降准降息释放流动性的时候，

是很难指令这些流动性流向哪里的？同样道理，

当你持续的抬升市场利率时，

单靠央行也是没办法指令哪些流动性应该回收，

哪些不该回收的——由此可见，

近期央行一些负责人出来说，

货币政策不能包治百病，

就是有所指向的！

F.2014年初，

当我们希望通过“定向放水”让资金流入实体经济时，

由于实体经济仍处于通缩进程中，

收益率低，

不确定性高，

结果放出来的水都流入了股市，

而且流入了自2013年开始牛市的成长股板块中；后来，

管理层看到这样的定向不是办法，

才决定在三季度开启全面放水；

G.那有没有办法，

让流动的水可以更为定向呢？办法还是有的！一个是财政政策的引导，

一个是监管政策的堵截。

货币放松带来了流动性，

我们可以通过财政政策引导这些资金去向我们希望的经济部门，

利用财政资金垫底，

引导银行信贷；同时，

通过监管政策堵截资金流向不合适的经济部门，

比如目前对楼市的各种限购限贷限买限卖政策；

H.说一个题外话，

平心而论，

我认为这轮楼市调控是成功的：从2015年开始，

楼市复苏经历了长达四年的轮动，

从一线到七线城市都得到了润泽，

去了库存，

也没有出现类似上一轮楼市的鄂尔多斯、

温州等明显的泡沫现象；目前这轮楼市的上行周期基本走完，

接下来是两三年的温和下行周期，

等居民的资产负债表得到一定程度的修复，

就又可以随时拿出来当“尿壶”了——好的宏观调控，

无非就是尽量拉长上行周期，

缩短下行周期，

并烫平周期的巨大起伏，

使得“牛长熊短”，

我认为这轮楼市调控是能够达到上述目标的；

I.那我们的股市为什么就“牛短熊长”呢？而且周期起伏巨大且无法烫平呢？问题不在货币政策上，

也不在财政政策上，

而是在于监管政策上！回顾2015年的“人造牛市”，

我们的政策出了什么问题呢？那就是对股市监管政策出现了顺周期的特征。

当时的实体经济处于通缩状态，

因此货币政策和财政政策开始了逆周期的加杠杆、

财政刺激；之前说过，

水无常态之下，

资金并不愿意流入实体经济，

它们更愿意选择见效快、

流动性高、

且可以方便的加杠杆来增强财富效应的股市；

J.宏观的货币政策加杠杆，

释放出来的无差异流动性天然就会选择进出容易且易于加杠杆的资产，

央妈对此无能为力；这时候，

财政政策应该出来引导方向，

而监管政策应该出来堵截去向，

但当时的监管政策并未堵截，

反而是采用了“松监管”的对策；怎么“松”法？很简单，

就是对跨金融部门的资金流动放松管制，

这个跟美国八九十年代的金融自由化、

放松区域经营限制、

混业经营是一样的逻辑，

我们开启了市场利率化的改革，

就必然需要配套相应的金融管制放松政策；

K.从大政方针来看，

松监管是大势所趋，

但从阶段性的政策取舍来看，

2014-15年就成了日后备受诟病的“单兵突进”式金融改革失误案例了；金融监管部门放松监管的结果是什么呢？那就是在实体经济仍未复苏的背景下，

股市夺走（或者说创造）了大量的流动性，

形成了与经济环境不匹配的“人造牛市”；跨部门的混业经营限制解除，

银行、

保险、

政权、

信托各种金融部门搞在一起，

最终结果就是银行的资金变成了资本市场的股权投资——这，

就是“影子银行”的形成！

L.影子银行，

就是银行的资金用到了股权投资上，

形成了债务和股权的错配，

这是巨大且有严重破坏力泡沫的主要形成机制；A股大量的融资融券，

场外配资，

股权质押等影子银行系统，

绝大部分都是在这一时期开始形成的，

并在泡沫破灭后由于救市而没有得到彻底出清，

甚至在2015-16年持续发酵——这个“影子银行”体系，

就是今年强监管的政策打击目标，

至少从文件上看是这么目标，

但现实并非如此；

M.我们不能将2014-15年的“松监管”和金融创新等大政方针，

狭隘的视为管理层要有意制造“影子银行”，

只能说它是一个“附带的产物”，

也就是一个硬币的两面；在2014-15年的弱监管政策中，

管理层的真正意愿并非扶植“影子银行”，

而是要扶持“银行的影子”；所谓的“银行的影子”，

大概就是各种明股实债——因为企业和地方政府无法在银行的表内借到足够的资金，

就通过表外渠道借钱，

这本身有其合理性；与2014-15年才大范围流行的“影子银行”不同，

“银行的影子”很早就出现了，

实际上是利率市场化进程中的一个必备过渡产物，

即变革过程中当表内的利率市场化程度不足时，

需要表外渠道去弥补；这些钱，

虽然是股权形式，

但实际上是信贷，

并没有用在股市的投机炒作上，

而是用在企业和地方政府的投资上，

因此并不是“影子银行”，

而是“银行的影子”；

N.2014-15年的弱监管，

其实就是希望通过“银行的影子”这种渠道，

将央行释放的流动性配置到实体经济中去，

当然不可避免的也会形成“影子银行”这个副产品；但从今天的倒后镜来看，

“影子银行”这个副产品并非不可抑制的，

完全可以用监管政策的堵截，

一如今天我们对楼市的各种围追堵截；如果当时我们的监管部门学习了今天楼市调控的各种手段，

将那些盼望流入股市的资金给堵截住，

就不会产生“人造牛市”的泡沫了；“人造牛市”的来历，

说白了就是在宏观加杠杆时期，

在缺乏相应监管堵截的情况下，

银行资金进入了股市形成“影子银行”体系所造成的；

O.既然2015年我们犯了错误，

那么2018年重犯就不足为怪了，

2015年的“松监管”，

实际上就是2018年“严监管”的镜像！2015年，

我们希望推动“银行的影子”为实体经济融资，

但由于“一刀切”的“松监管”，

反而推动了“影子银行”为虚拟经济的股市融资，

方法就是“优先劣后”等表外理财形式；2018年，

我们希望清理“影子银行”时，

由于“一刀切”的“严监管”，

又推动了“银行的影子”的收缩，

进而打击了实体经济，

方法就是不分青红皂白的拆除所有优先劣后、

明股实债的表外理财架构，

包括企业将股权质押融资来投入到生产经营、

资本开支的合理做法；

P.举一个例子：东方园林这家企业，

可算是民营企业中的佼佼者，

它通过PPP承接地方政府的环保绿化工程，

它和地方政府合作利用的融资结构就是典型的表外融资，

但它融回来的钱并不是拿来买股票炒作，

而是实实在在的投资，

是典型的“银行的影子”，

而非“影子银行”；但今天的“一刀切”政策，

却将这种推动经济发展的资本开支行为给抑制住了，

那实体经济必然受到冲击，

又会反过来导致虚拟经济的资本市场受挫，

进而可能形成一种正反馈循环；

R.无论是泡沫还是通缩，

一旦形成正反馈，

要制止就需要付出巨大的代价！2015年，

股市的财富扩张效应抢夺了银行原本应该配置给实体经济的资金，

这造成了央行被迫需要加大力度放水，

才能够让部分资金流向实体经济，

这也间接造成了楼价在一定程度的涨幅过大，

居民负债率的上升过快，

这就是代价；2018年，

股市的财富收缩效应，

各种“银行的影子”被消灭，

造成了原本应该跟随经济复苏、

产能过剩消除而开始的私人资本开支浪潮受到了打断，

大家不但不敢投资，

还相互之间拆台以回收现金，

这也是代价；

S.在2015年初，

管理层其实已经对“松监管”问题有所察觉，

但由于政策的惯性，

一开始的调整显得“不情不愿”，

股市在财富效应正反馈作用下一路冲高，

即便在5月初迎来了真正意义的调整，

也无法阻止后市继续冲高1000点，

泡沫才破灭；相对应的，

今年的“人造熊市”一路下跌到7月，

才貌似迎来一次真正意义的反弹，

后续会否也许在再次探底呢？这引出了我的最后一个思考：“政策顶/底”VS“市场顶/底”；

T.回到市场层面：2015年的上半年，

市场看到监管的逐步加强，

特别是5月初的大跌，

可以在某种程度上视为“政策顶”，

但“市场顶”仍需等待；同样的，

今年上半年，

我们也看到了”不情不愿“的定向降准出台，

7月的这一轮反弹，

似乎也有了“政策底”味道，

但市场底“仍需等待；不过，

乐观的看，

由于2015年的“人造牛市”和今年的“人造熊市”，

都跟国内和全球经济发展趋势不相符，

因此都不具备基本面的支持，

除非管理层非常顽固而不愿纠错，

否则难以持久；

U.进一步思考“市场底”的形成逻辑：从2008年的牛熊转换去研究“政策底”与“市场底”，

我们可以看到，

在对付熊市和经济紧缩的措施上，

只需要改变几个数字就能够出台的货币政策往往走在前头，

而需要各部委商量的财政刺激政策往往会滞后，

2008年9月18日的货币政策逆转形成了“政策底”，

但反弹后市场继续下跌，

因为市场认为你央行即便把钱放出来了，

也无法立马扭转乾坤；直到11月的“四万亿”财政政策出台，

市场才认可了，

央妈放出来的水可以通过十大新兴产业去发挥作用了，

由此形成了“市场底”；

T.大致上，

我认为2008年“人造熊市”由于已经在一定程度上影响了实体经济，

打击了私人资本的投资信心和意愿，

已经形成了实体经济与虚拟经济之间的相互作用，

因此即便此刻货币政策已经有所逆转，

出现了”政策底“，

但要打破市场的悲观预期，

还需要像2008年11月的财政政策的配合出台，

才能够见到“市场底”；

U.最后，

不得不提一下，

是谁在2014年举起资本市场创新大旗，

又在2017年举起金融市场严监管大旗？无论是谁，

这都是执行力非常强的人，

能够在如此不作为的大环境下敢作为的，

我们都不该诟病太多了，

至少敢站在台前承受压力就已经很难得了。。