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2.制度背景

2.1银行贷款的推动

近年来影子银行的快速增长与全球金融危机之后政府的大规模经济刺激措施密切相关。中国在2009年至2010年的两年中发行了4万亿元人民币以刺激经济发展。经济刺激计划导致2009年新发行的银行贷款突然急剧增加，如图1（左上）所示。由于宽松的信贷、低利率和高需求，M2增长率从2007年的约15％急剧上升到2009年的25％以上。政府意识到了这一政策－信贷驱动的繁荣可能会失控，潜在的流动性过剩可能对经济造成破坏。为了提高中国金融业的稳定性，中国央行和银监会借助中国的两项具体银行业法规减少了银行体系中的信贷：存款比率（LDR）规定和对贷款额度的规定。

影子银行同样面临着管理层被取代的可能性（1−σ）。由于银行和影子银行具有相同的退出率和所有权结构，影子银行的价值写为：

再次考虑了影子银行转移部分可用资金θ_b的可能性，这导致了内生激励约束。影子银行的持续经营价值V_t^b应超过影子银行可以转移的资产负债表价值的一部分θ_b。这种激励约束可由以下公式给出：

最优｛i_t｝的一阶必要条件是：

资本品的价格等于投资品生产的边际成本。

3.2.4零售公司

零售公司的模型与Bernanke（1999）的模型相似。这些公司从事垄断竞争，价格具有粘性。他们在竞争激烈的市场上从优质生产企业购买中间产品，然后在不增加成本的情况下对其进行细微的区分。假设Y_f,t是零售商销售的产品数量。假设最终产出为差异化零售商品产生的消费电子产品组合：

在确定性稳态的情况下，本文根据Liu和Li提供的影子银行摩擦的分析特征。分析结果揭示了稳态金融摩擦的两个重要性质。

命题1：激励约束意味着影子银行部门的杠杆率ν_b和利率Rs+Rd之间的关系。考虑到杠杆率为正的情况，随着利率的增加，影子银行部门的杠杆率也会增加。

命题2：在稳定状态下，对于给定的Rs+Rd，存在两个扰动下的影子银行业杠杆值f_b^*和f_b^**。但是，只有小杠杆f_b^*是稳定的，大杠杆值f_b^**是不稳定的。

第二个实证表明，影子银行的存在会影响宏观审慎政策的效力。2013年底，中国全面实施资本充足率监管。它要求传统的银行资本n_t^c不应低于风险加权资产的给定分数n_t^c。本文假设影子资产的权重为零，传统银行的资本比率受到约束：

其中S_t^a=S_t^c+S_t^b是信贷总量，0<ρ_η<1.12为未达到资本要求的惩罚成本，这就增加了银行的外部融资成本，从而改变了传统银行的配置决策。银行净资产的累计值变为：

图4显示了宏观审慎政策在无影子银行（红色虚线）和有影子银行（黑色线）模型中的效果。

正如预期的那样，资本充足率的提高会对经济活动产生不利影响。然而，当影子银行可以用来规避银行监管时，银行可以利用受监管贷款和不受监管影子资产之间的套利，从而对银行体系实施更严格的监管，将信贷投向监管较少的部门。因此，宏观审慎监管确实会覆盖到监管较少的部门，这代表了监管可能产生意外的溢出效应。因此，影子银行的存在甚至破坏了宏观审慎政策的效果。

现在进一步研究影子银行的存在是如何影响货币政策前沿的。泰勒曲线代表了央行的可能性边界。本文将Taylor规则的系数设置为不同的值，以获得产出通胀波动前沿上的点。然后，通过求产出和通货膨胀方差的加权和的最小值，计算在区间[0,1]内变化的不同权重值的有效政策前沿。

5.4影子银行的福利影响

影子银行帮助传统银行将信贷扩展到现有法规允许的范围之外，这有助于增加最终借款人的信贷供应，尽管这是以牺牲金融稳定为代价的。考虑到影子银行存在的成本和收益，下一个问题涉及福利。本文比较了影子银行在经济中所占的不同比例的情况下，模型中实现的社会福利价值。家庭福利Vt是通过时间t的贴现终身效用预期来衡量的：

为了使结果更直观，本文以消费等价物的形式给出了福利收益。也就是说，对于福利的每一个值，使：

实证结果显示：一方面，由于经济中信贷流量的增加，家庭福利增加；另一方面，在金融波动性加大的情况下，利益开始逐渐消失。该福利函数解决了这两种效应产生的权衡问题，最终的福利价值取决于冲击的来源。

由于货币政策冲击和LDR冲击，影子银行的福利正在恶化。货币政策冲击和LDR冲击对利率产生强烈影响，导致影子银行的不稳定性。影子银行的高波动性通过两个金融部门之间的相互作用，导致了金融体系的高波动性。因此，即使经济总量从信贷流动中获益增加，但当金融稳定风险成为负担时，最终福利开始减少。

当存在技术冲击、银行资产净值冲击和贷款额度冲击时，则得到相反的结果。这些冲击主要影响信贷的数量。在这些情况下，影子银行业务的增加总是会带来更高的福利，因为它可以通过更广泛地提供金融服务来帮助刺激经济。

6.2杠杆率调节

控制传统银行的最大杠杆率φ_c，t和一个外生定义的值φ_l，t。考虑到银行受到LDR的约束，该工具对影子资产在总资产中的最大份额设置了监管限制。在这个实验中，本文考虑了三种情况。在前两种情况下，监管遵循自己的目标；在第三种情况下，监管作为宏观审慎政策，与货币政策具有相同的目标（即政策协调）。

第一个规则采用一个简单的自回归策略（简单规则）来模拟显著的去杠杆化：

第二个规则是只对信贷增长作出反应的反周期规则（信贷增长规则）：

其中φ_l，t控制着监管下最大银行杠杆率的收紧程度，是传统银行杠杆率的稳态收紧程度。ρ_φ是逆周期杠杆率的程度。由于货币政策和宏观审慎政策的目标是一致的，本文决定将第三个逆周期杠杆率规则建模为对实体经济和金融部门（分别以产出和信贷为代表）发展的反应：

图7显示了三种情况的结果。红色虚线表示简单规则，蓝色斑点线表示信贷增长规则，黑色实线表示宏观审慎规则。不同政策制度下的冲动反应是相似的：传统银行通过减少影子资产持有量来应对较低的杠杆率。因此，信贷总额上升。这导致投资和产出的增加。由于影子银行的信贷损失被传统贷款的增加所抵消，杠杆率监管比透视监管更能改善银行去杠杆化的结果。然而，由于政策驱动的投资组合调整增加了经济的波动性，无论政策制度如何，总福利都会降低。本文的研究结果揭示了中国政府必须面对的重大挑战：经济稳定增长和去杠杆之间的权衡。

在货币政策传导方面，杠杆调节可以减少银行监管的漏洞，提高金融体系的稳定性，从长期来看可以改善银行的贷款渠道。现在进一步研究不同的杠杆监管规则如何在短期内影响货币政策前沿。其结果如图8所示。很明显，简单规则放大了产出和通货膨胀的波动性（红线）。协调货币和宏观审慎规则（黑线）将货币政策边界实质性地向内移动，信贷增长规则（蓝色虚线）位于这两条线的中间。

总而言之，本文的研究结果表明，如果金融去杠杆会导致宏观经济波动性增加，那么即使去杠杆政策遵循货币政策制定者的目标，经济的波动性也无法抵消。

7.结论

本文在一个结构经济模型中系统地讨论了影子银行在中国的含义，构建了一个基于中国制度事实的DSGE模型，即银行监管以贷款额度和LDR的形式出现。影子银行通过放松银行的约束，削弱了银行业的金融加速器效应。同时，由于影子银行的金融摩擦，也形成了“双金融加速”机制。

在此背景下，本文认为贷款额度和贷款违约率的冲击是中国影子银行最重要的驱动力。贷款额度冲击在很大程度上解释了影子银行信贷的规模，而LDR冲击则解释了影子银行的发展。然后，检验了影子银行的存在如何影响货币政策和宏观审慎政策的传导。此外，本文分析了影子银行的福利影响，并讨论了去杠杆政策的后果。

本文的主要结论如下。第一，影子银行削弱了货币政策的传导，降低了宏观审慎政策的有效性。第二，影子银行在技术冲击、银行资产净值冲击和贷款额度冲击下增加了福利，在货币政策冲击和LDR冲击下降低了福利。第三，通过透明监管改善金融稳定可能会对经济产生负面影响。协调货币政策和杠杆率监管将有助于稳定经济，同时减少影子银行的市场份额。