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小智 2023年05月20日 14:26 0

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（报告出品方/分析师：西南证券王颖婷池天惠刘洋）

1. 业务拓展海内外，业绩有望再提升

1.1 立足环保拓展新能源，回购股份彰显信心

覆盖环保全产业链，加快拓展新能源。

中国天楹是一家全球环境服务集团，提供全场景、全品类、全智能、全过程、全处置的“5A”环境服务，公司业务横跨传统环保与新能源两个行业，目前公司已打通清扫、中转、分选、末端处置等环保产业链各环节，立足于环保能源、城市环境服务、装备制造，公司与政府、企业签约，达成多项战略协议，逐步落地储能业务。

逐步开拓国际市场，推进业务多元扩展。

公司成立于2006年，于2014年借壳成功上市；2015年签订首个生活垃圾填埋气综合利用项目，开始布局环保业务；2017年在新加坡设立子公司，积极拓展海外；2019年完成收购欧洲领先固废企业Urbaser，资产和营收规模显著提升，业务扩展至水处理与工业废弃物处理；2021年公司出售Urbaser，资产负债率大幅下降，拟将所得资金发展新能源业务；2022年公司与EV公司签署技术授权许可，加快布局新能源。

回购股权用于激励员工，公司发展信心充分。

公司实际控制人为严圣军、茅洪菊，通过持有南通坤德投资与南通乾创投资以及直接持有累计控股22.9%。公司2021年通过回购方案，将以自有资金回购公司股份，用于实施公司股权激励，构建长期激励与约束机制，2022年7月底，公司共回购约1.1亿股，约占总股本的4.5%，成交总金额约为6.6亿元。

管理层专业出身，经验丰富。董事长严圣军拥有正高级工程师资质。7名董事会成员中，5人拥有博士学位，且同时担任各协会副会长或理事长，具体学历及职务见下表。

1.2 充沛现金流支撑业务转型，未来业绩有望提升

营业收入保持平稳，未来有望提升。

2019年公司通过收购间接持有西班牙Urbaser公司100%股权，公司营收大幅增长9倍至186亿元，归母净利润增长2.3倍至7.1亿元；2021年10月公司成功出售Urbaser公司，全年营收微降6%至206亿元，归母净利润增长12%至7.3亿元；出售Urbaser后，公司欧洲地区业务规模缩减，营收下降，2022Q1营收同比下降79%至12亿元，归母净利润同比下降65%至0.4亿元；2022H1公司业绩预告归母净利润预计1.1-1.4亿元，同比下降59%-68%，随着公司加快布局新能源，未来有望打造新的业绩增长点。

收入结构优化，积极拓展海外市场。

2019年收购Urbaser后，公司业务结构持续调整，2021年城市环境服务/垃圾处理/设备环保业务营收分别为91/57/42亿元，营收占比分别为44%/28%/20%；公司持续构建国内国际双循环发展格局，公司以垃圾焚烧发电 BOT项目为关键抓手，拓展海外市场，2021年中国/亚洲其他地区/欧洲/美洲营收分别为38/6/134/28亿元，营收占比分别为19%/3%/65%/13%，公司发挥多位一体的海外项目管理优势，坚持走国际化道路。

公司费用率波动上升，盈利能力有提升空间。

2017-2020年公司管理/财务/销售费用率之和由21.3%大幅降至9.1%，之后2020-2022Q1三费之和则波动上升至13.1%，仍保持在较低水平。2019年收购Urbaser后，公司毛利率和净利率由2017年的38.4%/14.0%降至15.2%/4.1%，随着公司业务拓展以及剥离Urbaser，公司毛利率由2019年的15.2%增至18.2%，净利率由4.1%微降至3.4%，主要由于费用率有所上升，业绩后续公司盈利能力将逐步改善。

充足现金储备为转型储能业务提供了坚实基础。

2021年公司出售Urbaser后，资产负债率迅速下降至54.5%，同比降低20.7pp，流动比率上升至1.2，偿债能力与抗风险能力增强。2022Q1公司流现金流出同比显著增加，期末货币资金降至20亿元，主要是因为加快布局新能源资金投入增加，公司于2022年1月30日与重力储能技术企业EV签订1亿美元合作协议，充足的现金储备为公司储能业务提供了坚实基础。

2.布局重力储能，技术&客户打造壁垒

2.1 重力储能优势明显，发展空间广阔

重力储能仍处于发展早期，逐渐进入商业应用阶段。

重力储能是一种机械式储能，其过程为：首先通过电力将重物提升至高处，以增加其重力势能完成储能过程，而后使重物下落，将重力势能转化为动能，利用产生的动能进行发电，即通过高度落差对储能介质进行升降进而完成储能系统的充放电。目前重力储能尚未得到广泛应用，全球范围内并未形成成熟的商业化项目。

2019年以前重力储能处于技术探讨期，其概念、设想、实现方式陆续被国内外学者提出；2020-2021年处于技术试验期，部分技术开始进行实验，小规模项目陆续进入并网运营调试；2022年至今处于技术商业期，部分技术开始进行商用，项目规模进一步扩大。

与其他储能类型相比，重力储能在发电效率、建站选址、安全性和稳定性等方面存在优势。

1）发电效率：高于抽水蓄能。重力储能的能量转换过程为“电能—重力势能—电能”，抽水蓄能的能量转换过程为“电能—重力势能—动能—电能”，相对于抽水蓄能而言，重力势能少了“动能推动水轮机发电”这一环节，能量变换环节越少效率越高。

2）建站选址：重力势能的建站要求较低。抽水蓄能首先需要建立下库，下库河道建坝储水，而后垂直高度500米以上建立上库，一般是从山上挖出上库，上库下库间需要安装有倾斜的输水道，倾角60度以上，具有一定的施工难度和较高的地理条件要求，而重力储能对站址没有特殊要求。

3）安全性和稳定性：高于电化学储能。与电化学储能相比，重力储能能够为电力系统提供安全支撑，性能稳定，安全性更高。但同时重力储能作为一种新型的储能模式，目前也存在容量规模较小、稳定性仍需进行技术完善等问题。

重力储能可应用于发电侧、用户侧、电网侧等多种场景。重力储能未来可应用场景多样，包括发电侧、用户侧、电网侧。

1）发电侧：新能源投资运营商要求配套储能，目前大部分储能是电化学储能，重力储能可用于建设新能源配套储能电站，克服电化学寿命短、性能不稳定、安全性差等问题；

2）用户侧：重力储能可提供辅助服务，化学储能不提供转动惯量，在保障系统频率安全方面有所欠缺，而重力储能可以在故障初始瞬间保障频率不下降，此外在工业园区内可以发挥常规储能作用，还可提供调频、调压、提供转动惯量等辅助服务；

3）电网侧：可为电网提供支持和服务。

我国储能累计装机量持续增长，其中重力储能占比极小，未来发展空间广阔。

2016-2021年，我国储能装机保持增长，其走势为17-19年增速逐渐放缓最低增速达3.5%，20、21年增速逐步回升，21年我国储能累计装机量达43.4GW，增速高达22%。我国2021年储能装机结构中抽水蓄能占比最高，达86.6%；电化学储能占11.8%；其余储能仅占1.7%，随着储能装机的不断提高的趋势，重力储能未来具备广阔的市场空间。

2.2 获得EV独家授权，技术行业领先

控股子公司引进国际先进储能技术，获EV公司独家技术授权。公司全资子公司Atlas于2022年1月30日与重力储能技术开发商Energy Vault签署了《技术许可使用协议》。根据协议，EV授权Atlas在中国区独家使用许可技术建造和运营重力储能系统（“GESS”）设施。

本协议的签署极大程度便利了公司引进并推广 EV 公司先进的储能技术，推动重力储能项目在中国的迅速落地，助力公司打造区域零碳能源示范中心，构建可再生能源发展的新业态，为中国天楹“环保+新能源”双引擎发展战略强效赋能。

EV公司深耕重力储能行业，技术处于行业领先地位。

EV总部位于瑞士，是借壳美国上市的全球储能公司，专注重力和动能储能产品。

目前，全球重力储能产业化的创业公司不多，主要是瑞士EV、美国Gravity Power公司、苏格兰Gravitricity等公司，EV目前在重力储能方面取得重大技术突破，推出了创新的电网级储能系统—重力塔反馈电池（EV1），将势能储存在巨大的混凝土砌块塔中，需要时将砌块放下，发电释放能量。塔中总能量能达到20MWh，足以供应2000个瑞士住宅一天的能源。

EV1发布后，考虑到受台风、地震等自然环境因素影响，可能造成系统不稳定，近年EV公司也推出了EVx能量库方案，在稳定性、可扩展性、安全性、适应高温/恶劣气候天气等方面有所改进。

行业具有专业协同、研发技术、国内标准适配等壁垒。行业进入壁垒主要有三方面：

1）专业协同要求高：重力储能的项目建设囊括多方面专业，除了建筑工程外，还包括新材料制造、环保标准、人工智能算法等方面，对专业协同要求高；

2）技术要求高：重力储能的建站需要精密技术，要求使用足够精确的算法，对离散重力块进行控制，进而保障运行自动稳定且设施安全，各环节相互配合需要消耗大量的人力和算力；

3）国内标准适配：从国外引进的重力储能技术需要遵循国内的项目建设标准，在材料等多种要求上需要进行适配。

公司引进并改善EV公司重力储能技术，降低行业技术难点。重力储能的技术难点以及公司在各难点的优势有以下几方面：

1）控制系统和人工智能算法：公司算法在行业中处于领先地位，为保证质量块波浪形连续调度、释放能量、保证获取质量块的时间，在液压缸、驱动器等方面做了很多验算；

2）超高建筑的结构优化：要求有稳定的放电高度，可使整体上达到最优效果；

3）固体废弃物制备重力块的方法和工艺：公司专业的组长有20年的质量化的加工配方经验；

4）核心机械结构的设计与装备的制造：公司能够将国外的标准转化到国内的材料标准；

5）储能系统的集成：公司的目标是拥有成熟的储能项目，良好地进行充放电，而不是所有细节都做到最优。此外，在提高效率方面，公司选用电机等低功耗设备，所有加减速过程中有专门能量回笼装置，所有设备都是滚动摩擦，整体效率可以保证85%。

2.3 与多地政府合作，携手央企合作

公司2021年与如东政府签订合作协议，推动公司与如东当地新能源发展进程。

2021年11月11日，公司与如东县人民政府签署《新能源产业投资协议》，二者在新能源业务方面达成深度战略合作，协议的顺利履行将有利于公司推荐重力储能业务布局。

2022年5月16日，公司与国网江苏综合能源服务有限公司签署了《战略合作协议》，双方将成立协作团队推动重力储能技术与电网的深度融合发展，实现资源互补，重点推进“源网荷储一体化技术”、“储能核心技术自主化”、“智慧能源系统技术”三个方向及领域的合作研发。

公司的100MWh如东重力储能项目目前正顺利进行，是全球首个大型重力储能项目，该项目所使用的重力块材料主要为可用废弃材料，采用EV公司重力储能系统，建设一座储能塔，通过提升和降低复合砖方式来存储和分配可再生能源，为电网或用户提供电力，拟计划于2022年四季度建成。

公司携手宜昌市政府推进三大项目实施，发挥重力储能绿色环保优势。

2022年8月11日与宜昌市政府签署了《战略合作框架协议》，公司将宜昌市投资建设 “再生资源回收体系项目”、“新能源项目”、“无废城市”三大项目。其中：“再生资源回收体系项目”计划投资10亿元，并与宜昌市国有资本合作，共同构建当地回收体系；“新能源项目”将在当地重点构造储能中心，发挥重力储能相对于其余储能种类的“绿色环保”优势。

此外，公司与宜昌市人民政府结成全面战略伙伴关系，在拓展宜昌市环保与新能源市场的同时，将助力公司扩大储能市场份额，扩充业务渠道，公司业务范围在全国进一步覆盖。

公司与中建、三峡、国电等央企合作，项目获取能力显著增强。

2022年4月16日，公司与中投协、中建、三峡签署《战略合作协议》（以下简称“四方协议”），在水电、风电、光伏、储能技术（重力储能）等新能源领域展开合作，共同投入技术研发和助力产业升级，同时，在尾矿治理、建筑垃圾及综合资源回收等环保领域增加投入。

2022年6月1日，公司与中建签署《战略合作协议》，力争在“十四五”期间在全国共同开发投资不少于 2GW+的重力储能电站。

2022年8月13日，公司与国家电投签署合作框架协议，争取在三年内在长三角地区获取不低于1GWh 重力储能项目、5GW绿电项目，并就如东重力储能项目、滩涂光伏项目优先开展合作。与央企合作，助力公司抢占行业市场，给予公司在能源项目开发层面一定的优先权，央企的关系网络和合作背景为公司的项目获取带来较大优势，促进公司的新能源产业生态发展，显著提升公司的项目获取能力。

3.环保主业支撑业绩，与储能协同发展

公司业务主要包括垃圾焚烧发电、城市环境服务、环保装备制造，随着技术进步与项目扩展，公司已打通城市环境服务产业链的前端清扫、中转、分选、末端处置等环节。同时公司大力推进等离子体技术产业化应用，并于全国布局资源分选再利用项目。

3.1 圾焚烧发电需求充足，海内外业务稳步拓展

我国城市生活垃圾产量不断增加，催生垃圾焚烧需求。

生活垃圾处理方式主要有回收利用、焚烧发电、填埋三种方式，其中垃圾焚烧发电利用垃圾中的可燃组份燃烧，将垃圾的内能转化为高品质的热能用于发电，实现生活垃圾的能源化利用，同时满足城市土地紧缺而无法建设足够多的填埋场的需求，已成为我国最主要的垃圾处理方式。

我国城市生活垃圾产量不断增加，2010-2020年城市生活垃圾清运量由15805万吨增至23512万吨，近10年CAGR为4.1%。与之相对应，我国垃圾焚烧行业迎来快速发展，2015-2020年我国垃圾焚烧厂的数量增加了110%，焚烧处理量增加了137%，占比由33%提升至62%。

2022年1月国务院在《“十四五”节能减排综合工作方案》指出，到2025年城镇生活垃圾焚烧处理能力达到80万吨/日左右，城市生活垃圾焚烧处理能力占比65%左右，截至2020年我国城镇生活垃圾焚烧处理能力为57万吨/日，行业发展仍存在较大空间。

公司垃圾焚烧发电业务稳步拓展，积极开拓海外市场。

公司在垃圾焚烧发电领域深耕十余年，构建一流绿色生活垃圾处理处置链，开创一站式三化处理新模式，对原生垃圾、飞灰、炉渣分别进行焚烧、等离子熔融和资源化处置。

截至2021年末，公司运营（含试运营）的垃圾焚烧发电项目已达12个，同比增加2个，日处理规模合计达11550吨。

公司2021年实现生活垃圾入库量409万吨，实现上网电量10.7亿度，同比增长11.5%。

公司积极开拓海外市场，2021年与PTAkaSinergi集团组成合作中标了印度尼西亚垃圾处理项目，日处理规模达1500吨。截至2021年底，公司境内外在建及筹建的垃圾焚烧发电项目日处理规模合计约2万吨。

垃圾焚烧发电业务盈利稳定，运营成熟后可贡献稳定现金流。

2019年公司完成重大资产重组事项，交易标的江苏德展纳入合并范围，营业收入呈现大幅增长，此后表现较为稳定。

2021年实现收入57.1亿元，同比下降14.3%，主要是由于出售Urbaser后合并报表口径出现调整，随着公司新项目陆续投入运营，公司垃圾焚烧发电业务仍将回到稳定增长轨道。

从盈利能力来看，公司垃圾处置及焚烧发电业务毛利率稳定在10%-11%左右，原材料、人工、折旧及摊销、其他费用在营业成本中的占比约为36%、24%、19%、21%，盈利能力较为稳定，运营成熟后可贡献稳定现金流。

3.2 城市环境服务盈利稳定，装备制造技术优势显著

智慧终端打通业务环节，助力业务高质量发展。

中国天楹搭建城市环境服务智慧云平台，基于物联网技术、云平台技术和移动互联网技术，对城市环境服务的全产业链相关环节进行一体化运营管理，为产业链上多方参与者提供信息化、高效管理或服务，如物联网终端、微信运营终端、驾驶舱管理、政府监管平台等。

通过配备智能化终端，有效获取环境服务产业链运营中关键过程的监控、调度以及数据管理，提供“互联网+”智能垃圾分类模式、实现垃圾分类转运体系升级与智能化管理。

业务规模实现全国化拓展。

智慧环卫及分类业务在全国范围内得到迅速拓展，业务规模实现逐年高速增长，2021年公司共为国内18 个省市自治区35 个城市提供了专业的城市环境服务，同比增加3个城市。

公司已实现不同类型垃圾的循环、再生利用和合理处理处置，同时借助对数据库的分析、挖掘、应用和管理，实现城市固废管理工作的专业化、高效化、信息化和智慧化。技术优势与产业链构建为公司竞标政府项目提供支持。

2022年上半年，公司中标9千万的西安阎良城环项目、延吉乡村环卫一体化项目、1150万的如皋生活垃圾分类收集项目以及1.2亿的郸城县城区环卫项目等多个项目。

环境服务营业收入存在波动，毛利率保持稳定。

城市环境服务包括垃圾智慧分类、垃圾分类转运、智慧化清洁、再生资源回收。

2019年收购世界环保巨头Urbaser，城市环境服务规模显著增长，带来营业收入高涨。

2021年Urbaser出表后，城市环境服务营业收入为90.8亿元，占总营业收入的44.1%，同比下降3.8pp。城市环境服务带来毛利率12.2%，同比增长0.03 pp。2018年起，城市环境服务毛利率小幅上升，逐渐稳定在12%左右。

2021年营业收入中原材料、人工、折旧摊销占比分别为8.6%、27.6%、3.7%，同比均有所下降，占比最高的人工费用下降2.4 pp，说明公司费用管控生效。随着城乡环卫智慧运营网络的构建，城市垃圾全产业链和一体化综合处理模式成熟，公司城市环境服务业务将带来稳定的盈利。

公司拥有先进的环保装备制造技术，产品覆盖环保产业各个领域。

公司产品覆盖生活垃圾焚烧发电、建筑垃圾综合处置、餐厨垃圾处理、污泥处理、危废处理、垃圾分类、转运系统、车辆装备等领域，相关产品已荣获16项“高新技术产品”认证。

其中850 吨/天大吨位模块化焚烧炉荣获“江苏省首台套重大装备产品”的称号、被工信部评定为制造业单项冠军，填补了国产空白。

公司以国际EPC为战略导向带动装备制造的产能输出，2021年公司与AlkeInsaat以及AlkatasInsaat签订了总价为5150万美元的生活垃圾焚烧发电项目设计与采购（EP）合同，与法国Valo'MarneSAS签订了总价3500万欧元的垃圾焚烧发电厂设备承包合同。

等离子体固废处置技术领先，研发投入加大。

公司自主研发并掌握多项核心技术及专利，涵盖等离子体发生器、炉等核心设备及其配套设备，是全球唯一一家可实现等离子体处置技术自主设计、自主制造、自主建设和自主运营的企业。

2021年公司研发人员数量278人，同比增长35.6%，研发人员占比1.8%，同比上升1.5个百分点；研发投入金额1.08亿元，同比增长86.0%，研发投入占营业收入比重为0.5%，同比增加0.25个百分点。

2021年子公司等离子体公司参与了国家重点研发计划固废资源化重点专项“固废焚烧残余物稳定化无害化处理技术与装备”项目，目前已基本实现等离子体飞灰资源化处理关键技术装备的自主制造并掌握等离子体无害化废灰处置的多项技术创新成果，有望打破国外技术垄断，形成公司新的增长极。

环保设备业务呈现快速增长，盈利能力逐步改善。

在国际国内双循环发展战略下，公司环保设备业务呈现快速增长，2021年公司环保设备及其他收入42.2亿元，同比增长38.8%，2018-2021年CAGR达45.6%。盈利能力也呈现出同步改善，提升至4.5%。

公司可利用环保领域的技术优势与储能业务实现协同发展。

1）公司在废弃物处理和再利用方面的环保领域领先地位，建筑垃圾焚烧回渣、废弃的风机叶片等固废可用于复合砖块的制造，最大化实现废物和回收材料的回收再利用，并降低砖块的制造成本。

2）公司在环保设备领域积累的较强的技术经验和制造能力，储能设备主要有机械设备和电气设备两类，其中机械设备公司可实现自主加工制造，经验丰富的研发团队也有利于实现引进技术的消化和再创新。

4.盈利预测与估值

4.1 盈利预测

关键假设：

假设1：2021年公司出售Urbaser后，环保业务规模有不同程度下滑，预计2022-2024年公司城市环境服务业务规模增速分别为-80%/6%/5%，垃圾处置及焚烧发电业务规模增速分别为-70%/15%/15%，环保工程业务规模增速分别为-20%/20%/15%，工业废弃物处理规模增速分别为-80%/20%/10%，水处理业务规模增速分别为-80%/20%/10%；对比公司收购Urbaser 前后的毛利率，预计出售Urbaser后公司原主业毛利率有望有所提升。

假设2：公司重力储能业务尚处开发阶段，预计公司2022年完成首个重力储能示范项目， 2023-2024年公司分别完成8/15个项目，单项目平均实现营收3亿元，毛利率维持20%。

基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表：